【文/住展雜誌】商業地產未來必然會進入正規軍作戰的時代，要以企業的企劃力、執行力和專業度，才能將商業地產的真正優勢發揮；要學習「合夥」的方式，才能真正規避地產的投資風險，也才能真正獲得參與商業地產的投資機會……

商業地產指的是用來做商業營業收益使用（而非自用）的地產，為地產投資最重要的獲利標的之一，尤其就長期而言，幾乎可以說是最重要標的，可見其重要性。

商業地產的優點在於有極大的收益機會，不論其型式是以租金收入或是自己經營的營業收入，而這種收益又會隨著社會進步和企業努力而不斷地增加！這種具長期性，又會逐漸增加的收益型態，是所有投資標的所無法比擬的。也因此，希望參與地產投資的人，當然不能忽略商業地產。

門檻雖偏高　但收益穩定

商業地產的缺點是進入門檻和持有成本高，尤其目前在海峽兩岸，常常受到政策干擾，而無法取得較高成數的貸款，導致許多開發商和投資人常看得到卻吃不到這一塊大餅。

商業地產是一個機會，也是一個陷阱，短視的企業，不會碰；資金能力不足的企業，無法碰；缺乏品牌的企業，沒有能力碰。對於有志於投資商業地產者，則必須對趨勢和機會有所了解，才能為長遠的投資取得不敗的機會。

商業地產的發展有其階段性，目前以中國大陸的發展速度最快，也最有參考性，所以以下即以大陸的地產發展階段作為參考說明。

商業地產的優點在於有極大的收益機會。

住宅為大宗　商辦空間大

大陸在改革開放之初，地產當然是以住宅地產為主，頂多搭配一些低樓層的店面。當時開發商拿地面積並不大，也沒有能力拿大地，但卻靠著低成本取地，藉住宅地產而獲利頗豐（標準的機遇財）。

然後，隨著獲利，才逐漸有能力去拿面積愈來愈大的地。不過這樣卻產生一種不良後遺症，即許多開發商靠著優惠政策，去某些都市開發住宅地產，當房子賣完就拍拍屁股走人。

但地方政府提供了優惠政策，卻拿不到錢，也無法增加稅收；官員們發現，單方面提供優惠政策的開發方式對地方發展似乎未蒙真利，於是改變了政策。

政府提改革　造市又興利

現在地方政府為了要有長期的利益，他們在提供土地的同時，也要求開發商必須配合興建商業地產項目，例如飯店、辦公樓、商場、展場，甚至休閒、文化等設施，以振興地方經濟。

官員們常用兩種辦法保障地方政府的長期利益：一種是高額的商業地產移轉稅，通常可達到獲利五○％以上，以確保開發商不會拿到一次性收益後就跑了；另一種則是經營計畫的落實，他們要求開發商必須將商業地產確實開張，因為只要開張，就必然會增加當地的就業機會、稅收和形象。

「沒有人能和潮流作對」。慢慢地，大多數的開發商都配合了類似的政策，賺得了住宅地產的利益，也都留下了商業地產；最常見的情況是，地產開發的利益並未以現金方式落袋，而是換得了商業地產！這也是共產黨高明的地方，不但利用開發商解決了住宅不足的問題，也同時要求開發商為提供就業和增加稅收作出貢獻。

這種作法，也就成為大部分大陸開發商都缺乏現金的基本原因，因為對於商業地產，銀行的融資基本上是非常保守的，除非是地段特別好，或是公司品牌特別強，否則無法貸到錢。

受此限制，雖然經歷了黃金十年的開發，大部分的大陸開發商感覺上都賺到了錢，實際情況卻是大多僅擁有很多資產（包括商業地產），但缺乏流動性資金。

違破屋理論 則優勢盡失

因此，對大多數開發商而言，商業地產並非「資產」，嚴格地說，還應該是一種「負債」，除非能夠經營成功！尤其是規模愈大的開發商，擁有商業地產的數量自然也就會愈大，這種包袱當然也就愈大。

所謂「窮則變」，當資產變成一種負債時，每一位資產主都會開始思考，如何將資產變現或脫手，但馬上脫手較不切實際，因為商業地產如果經營的好，也不必急於出手，尤其是獲利稅賦要超過百分之五十；如果經營不好，就必然脫手困難。因此，大陸的開發商只有一條路可行，就是戴著鋼盔向前衝─自己經營，不論是當包租公，或是自己跳下去當經營者。

然而，經營商業地產要成功、要獲利，第一要務就是「所有權不可以分散」，其比住宅地產更強烈地受到「破屋理論」的影響，只要產權分散了，通常就註定了這個商業地產已經沒有了發展性和未來性。

可是，當時開發商大多缺乏經驗，以及有資金回收的壓力，所以大多採取了「零售」的錯誤策略。

因為犯了這種錯誤，所以許多開發商後來只有兩種選擇：一種是花巨資將零售出去的面積全數買回，以保持所有權完整，才有機會重整旗鼓，發揮商業地產的真正價值；另一種則是隨波逐流，任其擺爛，等到地產價格有更大一波漲勢時，再來處理。

這種現象不易在台灣發生的原因在於，台灣商業地產的土地多為「所有權」，大陸則多為「使用權」，使用權的資產價值會隨著時間逐步降低，所以經營壓力甚大；而台灣具有土地所有權的商業地產多為壽險公司所持有，並無時間壓力，所以多只要「睡」待增值即可，兩相比較，命運自然是雲泥之別。

經營四途徑　巧妙各不同

任何經營必須先讓自己立於不敗之地，所以資產要如何先變「錢」（cash）回收？還是最主要的問題！

發展的方向，大約可歸納為四種：一種是向銀行融資。除非極少數大品牌公司，成功機率不高，尤其是國際性商業地產的平均回報率約在百分之四至百分之六，但如果融資利息偏高到百分之八以上，這種方法就幾乎不可能採用。

第二種是向國外融資。也就是以各種型式的國外基金作為資金提供的管道，不論其名稱為何，基本上可歸納為二種型態：一是「開發型」；一是「收益型」。

就開發型而言，基本上該商業地產的權利，自始即屬於該基金所有，開發商是否必須有所保證（例如承諾買回）？如果不須保證，就是幫人生孩子，意義不大！如果必須保證，就和自己興建相同，只是解決了開發階段的資金需要，蓋好後仍然無以為繼。

如果是「收益型」，就必須看其報酬率要求的比例，目前國際性最低的要求亦在百分之五至十之間，是否足以達到？尤其是大陸商業地產多只有四十年的「使用權」，各種基金（包括REITs）都會因而更加提高報酬率，開發商能夠負擔的起嗎？

第三種途徑是向投資人借錢。就是以「包租回」，甚至「包買回」的方式合作，先收投資人的錢，聚少成多，先創造資金效率，以疏解經營壓力。但以目前情況，包租回的報酬率每年多在百分之六至十之間，到期時（通常為十年）還要承諾以原價加成買回，甚至有承諾高達一倍者。

這種向投資人借錢的模式，其實也是伴隨著高風險，因為十年之內如果商業地產無法順利經營起來，或是資產價值增值沒有超過一倍，就成為另一種風險，只不過是將風險延後到十年後。

第四種則是以「合夥」加「保證最低收益」的方式募資。也就是將商業不動產設計成為一種「合夥」（partnership）型態，依比例出資，然後由開發商做莊（G.P.)，這種以未來增值利益交換較低的「保證最低收益」是在四個方案中最具可行性的方案！

尤其是以合夥為包裝時，許多應付的稅費都可以大幅降低，這是一種在未來最為可行的方案，也會是所有開發商必須會走的路，對投資人而言，也就同時出現了一種新的安全性高的投資機會。

把商機做大　目的性何在

所謂「萬般拉抬只為出」，商業地產雖然是以收取經營收益為目標，但其終極目標並不都是為了持有，尤其是「使用權」的項目。所以即使績效良好，其最終目標還是要出售給更有能力持有資產的機構或個人，因此千萬不要將經營視為最終目標。

如果不以經營為最終目標，則二個重要的關鍵因素就必須賦予關心：其一是土地權利型態，如果商業地產擁有「所有權」，則基本上就處於一個不敗的狀態，是屬於「只贏不輸」的情況，此時，唯一會輸的情況就是資金不足，但只要能順利轉型成金融資產，就必然不會失敗。

所以，各種募集資金的方法才是關鍵，也才是核心技術！用「權利」換「資金」，是能與時間對抗的最主要方法，而其決勝關鍵則在資金成本，成本愈低，成功率愈高，獲利性也就愈大。

千萬要注意的是，商業地產是一個資金進入門檻很高的產業，全世界的地產公司，大約只有百分之二至百分之三在做商業地產，在中國的比例就更少於百分之一。為什麼如此困難呢？因為商業地產最需要的就是資金，而且是低成本、能長期使用的資金，若解決不了長期資金問題，商業地產是很難做的。

土地所有權　左右未來性

至於有些商業地產為了節省期初投資，是以土地「地上權」或「使用權」的方式開發，就會落入「只輸不贏」的狀態，最佳的情況只會是不輸，要贏是十分困難的！

大陸為例，商業地產的使用權年限為四十年，台灣約五十年，在這種有限制的時間裡，要興建、要招商、要滿租、要提昇租金，再到能夠說服買主將其出售，其困難度十分大，且風險甚高，要十分注意。

通常土地僅具「使用權」的商業地產會導致一個現象，就是參與者多持打帶跑的心態，開發商多持先簽約綁住，經營以後再說的心態，如果失敗了就跑；承租者亦是相同心態，先開店再說，生意不好就跑。

在「上下交相騙」的情況下，成功率當然低，有許多政府自以為聰明的推動所謂的BOT案，後來大多以蚊子館、爛尾樓，和鬼城收場。就是因為做莊的想省錢，參與者的資金能力不足，一堆賭徒參與的結果，自然會導致三輸─政府輸、開發商輸、承租商也輸的情況。

商業重區位　地點定生死

其二則是區位，所有地產投資的最重要指標就是「區位」，尤其是商業地產要更加重視區位，以大陸的三級城市（地級市）為例，主要核心都市人口約在一百萬人以下，大約只能支撐一個真正的商業中心。

在「只有第一，沒有第二」的情況下，連發展第二個商業中心都十分困難，更遑論在都市邊緣，或是新區希望成功的製造商業中心，其成功率通常都不會太高。

區位正確了，才有可能在三至五年內達到滿租，且租金水準才有機會達到目標；如果區位不正確，則可能要花費十年，甚至更長時間才有機會成熟。但超過十年的等待，對每一個開發商而言，都是漫長且壓力甚大的風險。

因此，為了要尋找正確的區位，在開發之初就不應掉以輕心，通常會出現商業地產，或是所謂的「城市綜合體」的區位有三種：一是在真正的舊有商業中心；第二種是在都市內的一個新開發區；第三種則是在新區。

所有地產投資的最重要指標，就是「區位」。

搶進新市鎮　為何易失敗

以舊有商業中心而言，由於地點特好，所以一定拆遷困難，面積不會大，成本不會低，所以除非有極強的開發能力和政府的強力支持，多不易成功。但若以商業地產而言，若非此種就不應投資！

其次，若想在市內新開發區，開發第二個商業中心，則需要政府的大量公共投資和優惠政策才可能成功，但其開發時間甚難控制，成功率通常不高！

至於在新區開發（類似台灣的造鎮），則甚少有成功的經驗，尤其是新區，面積甚大，空地甚多，同質性高的競爭性的商品極易出現，我們常可以在新區看到同質居高的許多五星級飯店、辦公大樓或是商場，一個面積比一個大，一個裝潢比一個好，大量的競爭的結果當然會使得經營風險增加，而使得成功率降低。

這也是大型開發商的風險，為了要賺取住宅地產的開發利益，就必須要做面積大的項目，而面積愈大的項目，愈可能在新區，而新區所配套出來的商業地產又最不容易成功，這種開發策略上的必然罩門，也成為大陸大型開發商最大的開發風險，投資人一定要會觀察。

開發第二個商業中心，則需要政府的大量公共投資和優惠政策才可能成功。(圖為淡水區)

賺商業地產　需要三要件

商業地產的經營門檻甚高，資金要求也高，風險也極大，而且規模愈大，挑戰愈大。

尤其網購的興起，已對實體通路的商業地產產生威脅，更增加了商業地產經營的困難，在未來五至十年，將是大陸開發商全力解決商業地產金流問題的重要時刻，誰能順利突破，誰就能勝出，否則將會拖累整體企業的發展。

個人預測，商業地產未來必然會進入正規軍作戰的時代，要以企業的企劃力、執行力和專業度，才得以發揮商業地產的真正優勢，投資人一定要摒除以往單打獨鬥的心態，要學習「合夥」的方式，才能真正規避地產的投資風險，也才能真正獲得參與商業地產的投資機會。

這種機會的成功要素大約可歸納為三種：一是有可信賴的企業品牌；二是有實務操作經驗的團隊；三是有專業的企劃及執行能力的團隊。

尤其是商業地產要成功，必須既懂商業，又懂地產還要懂金融投資，類似的綜合性人才，是非常不容易找到的，因此必須有個堅強又富有經驗的團隊，才有成功的機會。祝大家投資順利。

(本文作者為基泰建設馮先勉總經理)

商業地產的經營門檻甚高，資金要求高，風險也大，而且規模愈大，挑戰愈大。

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